호텔 리츠 vs 오피스 리츠, 코로나 이후 어느 쪽이 회복했나요?

※ 본 글은 정보 제공 목적의 개인적 분석이며, 특정 투자 상품의 매수·매도를 권유하지 않습니다. 투자·세무·법률 판단은 반드시 공식 자료와 전문가 상담을 거친 뒤 본인 책임하에 내려주시기 바랍니다. 글의 작성 시점 이후 시장 상황이 변경될 수 있습니다.

1. 회복의 정의를 먼저 맞춰야 합니다

코로나 이후 호텔 리츠와 오피스 리츠를 비교할 때 가장 흔하게 빠지는 함정은 주가 반등과 펀더멘털 정상화를 혼동하는 것입니다. 제가 2023년 초부터 이 두 섹터를 나란히 추적하며 가장 인상 깊게 보았던 지점은, 호텔 리츠의 주가는 이미 바닥을 치고 눈에 띄게 반등하고 있었음에도 실제 객실 점유율은 여전히 60% 미만의 낮은 수준에 머물러 있었다는 괴리였습니다.

이 차이가 중요한 이유는 호텔은 ADR(평균 객실 단가)과 점유율을 통해 매일 매출을 재가격화하지만, 오피스는 완전히 다른 시계로 움직이기 때문입니다. 임대차 만기 스케줄, 임차인 신용 사이클, 인센티브 재협상 시점 등 오피스 시장만의 운영 레이어를 분해하지 않으면, 이러한 섹터 비교는 자칫 헤드라인 소음에 휘둘리기 쉽습니다.

저는 분석 프레임워크를 짤 때 크게 세 가지 채널을 분리해서 봅니다. (a) 매출 정상화—탑라인이 코로나 이전 수준에 도달했는지, (b) 영업마진 회복—비용 구조가 수익성을 제대로 뒷받침하는지, (c) 재무건전성—차환 능력과 레버리지 비율이 안정적인지입니다. 호텔은 매출이 급반등하더라도 인건비와 에너지 비용 때문에 마진이 따라잡지 못할 수 있고, 오피스는 장기 임대로 안정적인 마진을 유지하는 듯 보여도 재계약 절벽(renewal cliff)에서 조용히 가격 경쟁력을 잃고 있을 수 있다는 점을 직시해야 합니다.

2. 호텔: 높은 탄력만큼 높은 변동성을 견뎌야 합니다

호텔 J-REIT 섹터는 확실히 더 드라마틱한 회복 곡선을 그렸습니다. 2025년 기준 일본 인바운드 관광객은 약 4,270만 명에 달하며 2019년의 기록을 훌쩍 넘어섰습니다. 제 주변의 일본 지인들이나 동종 업계 사람들을 봐도 도심 호텔 예약이 얼마나 힘들어졌는지 피부로 느끼고 있다고 합니다. 이러한 수요의 쓰나미는 호텔 운영사들에게 기록적인 RevPAR(객실당 매출)를 안겨주었고, JHR(Japan Hotel REIT) 같은 경우 2025 회계연도에 전년 대비 무려 14.3%의 RevPAR 증가라는 성적표를 내놓기도 했습니다.

하지만 제가 보기에 이러한 헤드라인 숫자 뒤에는 우리가 주의 깊게 봐야 할 구조적 뉘앙스가 있습니다.

ADR의 품질이 곧 점유율의 품질입니다. 비싼 단가(ADR)로 85% 점유를 유지하는 것과, 할인 요금을 뿌려서 점유율을 채우는 것은 하늘과 땅 차이입니다. 특히 단체 관광이나 OTA 의존도가 높은 객실은 단가 방어력이 약해, 실제 NOI(순영업이익) 개선의 질을 떨어뜨리는 원인이 됩니다.
인력 부족이 성장의 발목을 잡고 있습니다. 일본 호스피탈리티 업계의 심각한 인력난으로 인해 스태핑 비용이 소비자 물가보다 훨씬 빠르게 상승 중입니다. 제가 지켜본 결과, 식음료(F&B) 비중이 높은 풀서비스 호텔일수록 이 마진 압박을 견디기 힘들어하는 모습입니다. 역설적으로 신규 호텔 공급이 건설 인력 부족으로 제약받고 있어 기존 자산의 몸값이 유지되는 측면도 있습니다.
영업 레버리지는 언제든 양날의 검이 됩니다. 호텔은 오피스보다 영업 레버리지가 훨씬 높습니다. 인바운드 수요가 15~20%만 줄어들어도, 변동 임대료 구조 하에서는 한 분기 만에 이익의 상당 부분이 증발해 버릴 수 있다는 사실을 잊어서는 안 됩니다.

결국 호텔 리츠 투자자라면 단순히 “가객이 늘었나”라고 물을 것이 아니라, **“지금의 이 비싼 방값이 다음 수요 충격도 견딜 수 있는 체력인가, 가격 인하가 곧장 영업적자로 이어지지는 않을까”**를 자문해 봐야 합니다.

3. 오피스: 느리지만 단단하게, 그들만의 방어력을 보여줍니다

오피스 J-REIT 섹터는 호텔만큼 헤드라인이 화려하지는 않지만, 인컴을 중시하는 포트폴리오 입장에서 보면 훨씬 더 묵직하고 강건한 회복세를 보여주고 있습니다.

최근 리서치 결과들을 보면 도쿄 Grade A 오피스의 공실률은 2025년 중반 기준 4년 만에 처음으로 2% 미만으로 떨어졌습니다. 실제 업무 현장에서 미팅을 해봐도 ‘오피스로의 복귀(Return to office)’ 트렌드는 이제 거스를 수 없는 흐름으로 안착한 느낌입니다.

오피스 섹터에서 제가 특히 주목하는 다이나믹은 다음과 같습니다.

임대료 회복은 공실 개선보다 한 박자 늦습니다. 공실률이 좋아져도 실제 임대료 수입에 반영되기까지는 프리렌트(무상 임대) 기간이 끝나거나 인센티브가 정상화되는 시차가 필요합니다. 현재 Grade A급의 모집 임대료는 상승세지만, 중간급 이하 빌딩들은 여전히 임차인 유치를 위한 압박을 받고 있어 이른바 **‘양극화된 회복’**이 진행 중이라고 판단합니다.
임차인의 신용 구성이 수익을 결정합니다. 기술 기업이나 금융권 임차인은 경기 불황에도 계약을 유지하는 힘이 좋지만, 스타트업이나 공유 오피스 위주의 임차인 구성은 변동성이 큽니다. 저는 빌딩을 볼 때 겉모습보다 안에 누가 들어앉아 있는지를 더 꼼꼼히 살피는 편입니다.

4. 모니터링 프레임워크: 네 가지 변수를 동시에 읽어야 합니다

호텔과 오피스는 결코 독립적인 섬이 아닙니다. 저는 아래 네 가지 매크로 변수가 서로 어떻게 얽히는지 입체적으로 관찰하고 있습니다.

변수	호텔에 미치는 영향	오피스에 미치는 영향	데이터 출처
BOJ 금리 경로	차입 비용 상승, 캡레이트 압박	이자 비용 증가, 임차인 지급 여력	BOJ
관광 트렌드	RevPAR의 직접적 동력	인근 리테일 및 식음료 시너지	JNTO
신용 사이클	고객 소비 성향, 단가 탄력성	갱신 위험, 공실 발생 여부	FSA
공급 파이프라인	신규 경쟁자 출현 여부	대체 원가, 공실 흡수 속도	MLIT

이 변수들을 교차해서 읽는 것이 핵심입니다. 예를 들어, 엔고를 유발하는 금리 인상은 인바운드 수요를 꺾어 호텔 수익성을 낮추는 반면, 일본 법인들의 심리를 안정시켜 오피스 시장에는 오히려 득이 될 수도 있습니다.

5. 포트폴리오 관점에서의 결론: ‘승자’가 아닌 ‘전략’의 문제입니다

결국 어느 섹터가 회복 경쟁에서 이겼느냐를 따지는 것은 큰 의미가 없습니다. 중요한 것은 본인의 투자 성향과 리스크 허용 범위, 그리고 매크로 환경 변화에 따른 배분의 문제입니다.

저의 경우, 호텔 리츠는 높은 변동성을 견디는 대신 얻을 수 있는 고수익 성격의 포지션으로 봅니다. 반면 오피스 리츠는 예측 가능한 현금흐름과 안정적인 배당을 위한 토대로 활용합니다. 실제로 저는 이 두 섹터를 상호보완적인 헤지 수단으로 섞어서 운용하는 편입니다. 엔고 상황에서 호텔의 수익이 깎일 때, 상대적으로 안정적인 오피스가 포트폴리오 전체의 무게중심을 잡아주기 때문입니다.

투자의 성공을 위해서는 단순히 유행하는 섹터를 쫓기보다, 자신의 포트폴리오가 금리 인상이나 환율 변동 같은 거센 파도를 만났을 때 전복되지 않고 균형을 잡을 수 있는지를 먼저 확인하시기 바랍니다.

실전 점검 체크리스트

실행 전, 본문 수치가 최신 월간 공시와 일치하는지 1차 출처로 다시 확인해 보세요.
금리·환율·공실·보유기간 기준으로 기본/낙관/보수 3가지 시나리오를 직접 시뮬레이션해 보시기 바랍니다.
기대 수익보다 먼저 ‘내가 감당할 수 있는 최대 손실’을 정하고 그에 맞춰 포지션 크기를 결정하세요.
같은 자금으로 가능한 다른 투자 대안과 비교하여 기회비용을 명확히 따져보세요.

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면책 조항: 이 글은 정보 제공 및 교육 목적으로만 작성되었으며, 투자 권유, 법률 자문, 세무 상담을 구성하지 않습니다. 모든 재무적 결정을 내리기 전에 반드시 자격을 갖춘 전문가와 상담하시기 바랍니다. 과거의 수익률이 미래의 결과를 보장하지 않습니다.